FTX集团债务窟窿披露的简单介绍

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如果三鹿集团披露并召回仍会破产吗

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三胞集团债务重整方案出炉，为什么要遵从“四不”原则？

浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相

撰稿|浑水研究院市值研究中心 何离

综合昨晚媒体报道，江苏三胞集团债务重组方案业昨天正式出炉， 浑水调研 注意到，这次方案将遵从“四不原则”，即不破产不逃废债不打折不赖帐。

据了解，三胞集团债务重整将采用“地方政府+央企战投”的模式，中国华融江苏省分公司作为“纾困资金方”为三胞集团提供增量纾困资金80亿元，提供流动性支持。

2018年9月，在中国银保监会、江苏省人民政府的牵头下，三胞集团金融债委会正式组建，经过近两年的谈判和协调，债务重组方案终于成型， 这也意味着，三胞集团债务风险化解工作即将进入实质性操作阶段。

据了解，与此前有些困难企业获得债务削减有所不同的是，三胞集团债务重组将不对债权本金进行调整，将全部纳入“留债清偿本金”。

根据方案的精神，三胞集团的债务清偿有两种途径，一是通过清理处置留存业务资产白名单以外的非主营业务资产，这些资产处置所得款项或资产价值将全部用于清偿债务，实现债务削减。

二是引入有实力的战略投资者，积极盘活主业优质资产，纾困资金方将提供相应纾困资金，其中 中国华融江苏省分公司作为“纾困资金方”提供增量纾困资金80亿元，缓解公司流动性危机， 以保证公司部分运作正常的业务能够持续经营下去，如三胞集团近年来布局的生物医疗和康养产业有较好盈利前景。在这些优势主营业务重回正常发展轨道后，就可以以业务现金流清偿债务。

据此前澎湃新闻报道，5月13日上午，中国信达资产江苏省分公司与三胞集团签署战略合作协议，前者将向三胞集团提供规模近百亿元的流动性支持。但是在这次重组方案的报道中未有提及。

这种以“地方政府+央企战投”的模式创新，若能够顺利推进，将为国内企业企业纾困提供有益借鉴。

而浑水调研观察到，三胞集团债委会采用了“协议重组”的创新方式，并 遵从“四不”原则，即不破产不逃废债、不打折不赖帐。

这无疑为其他企业债务重组树立了一个标杆。

联想到今年以来，信用债市场频频爆雷，甚至有多个地方大型国企出现出人意料的违约现象。

日前召开的中央经济工作会议指出，完善债券市场法制，打击各种逃废债行为。 这一部署也向市场传递出明确的“建制度”“零容忍”信号。

11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开第四十三次会议也明确提出，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

虽然这些会议被外界认为是被剑指近期国企债券违约事件，但对于民企也同样适用，这也可能为以后的企业债务重组设定了基本原则，以防止部分企业借机逃脱债务，损害债权人和投资者的合法利益。

因此，通过以上措施，三胞集团债务重组方案按照市场化、法治化方式，充分兼顾了各方合法利益，获得了三胞集团债权人的初步认同。

三胞集团债务重组进入实操阶段

根据该重组方案，三胞集团债务风险化解工作将进入实质性操作阶段，三胞集团将尽最大努力尽早完成债务清偿， 且债务重组后三胞集团法律主体不变，仍将是一家扎根于南京的有限责任公司。

三胞集团成立于1993年，是国内知名民营企业，旗下拥有*ST宏图、南京新百两家上市平台，旗下资产众多，还拥有宏图三胞、宏图地产、广州金鹏、南京富士通等重点企业。业务涉及零售、养老、医疗、地产、金融等多个领域。

2018年6月，三胞集团资金链突然断裂，多笔债务出现逾期，并被部分金融机构要求要求提前偿债，三胞集团及关联企业被金融机构起诉，资产被查封、冻结。

在三胞集团陷入困境后，中国银保监会、江苏省人民政府在南京市牵头召开系列会议，研究部署和推进三胞集团债务风险化解工作。三胞集团金融债委会于2018年9月5日正式组建。

2018年10月10日，三胞集团金融债委会召开第二次全体会议暨债务风险化解工作座谈会。会议强调，各债委会成员要步调一致、统一行动，不得随意抽贷、压贷、断贷，不单独采取诉讼、查冻账户、强行处置资产和平仓质押股票等不利于风险化解的措施；要稳定存量融资，并切实研究新增流动资金支持的措施，在发展中化解债务风险。

此次会议进一步明确，三胞集团要切实履行债务风险化解的主体责任，积极开展自救，规范做好信息披露工作，积极配合债委会开展工作。

会议还建立了以中国银保监会、江苏省人民政府牵头，南京市人民政府、人民银行南京分行、江苏省金融办、江苏银监局、江苏证监局、江苏省银行业协会、南京市金融办、相关金融机构共同组成的工作机制。

三胞集团创始人袁亚非也表示，要肯定和支持中央的去杠杆政策，中央的大政方针是正确的。对于三胞集团的流动性危机，“我个人教训深刻，也时常反思。我当时说欠债还钱，天经地义，希望你们给我时间，现在我有信心完成重组，将后三胞集团将深耕大 健康 业务。”

（草媒公社成员自媒体，原创内容转载引用请注明出处！）

永煤债券违约背后的豫能化集团危局：断臂改革与债务违约“赛跑”

虽然违约债券可以获得展期，但这只是为避免交叉违约和信用塌方争取时间。豫能化集团仍需在断臂改革与债务违约之间进行一场自救“赛跑”。

如果将永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤控股）比作一只蝴蝶，那么公司债券在11月10日违约所引发的效应，对300公里以外的河南能源化工集团有限公司（以下简称豫能化集团）来说，可能将是一场风暴。

从二者关系上看，豫能化集团持有永煤控股96.01%股份，永煤控股也是豫能化集团的核心骨干企业。如今，永煤控股债券违约，直接波及豫能化集团，后者信用等级由AAA被降至BB，其存续期债券陷入交叉违约风险。

作为河南省最大国企，豫能化集团能眼睁睁看着永煤控股违约而“见死不救”？事实上，在8月份为永煤控股偿还10亿元债务后，超500亿元短期债务压顶的豫能化集团，可能已没有条件继续慷慨解囊。

永煤“求援未果”：豫能化超500亿短债压顶

实质违约10余天后，在主承销商光大银行、中原银行的召集下，“20永煤SCP003”持有人会议于11月23日连夜召开。作为发行人的永煤控股，并没有再次等来豫能化集团的援助。

事实上，在23日晚间的“20永煤SCP003”2020年度第一次持有人会议上，讨论和通过的内容也主要是“关于同意发行人先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约的议案”，并没有提及和豫能化集团有关的内容。

“我们当然希望（豫能化）集团能够有一定动作。”上述永煤控股人士坦言。事实上，就在3个月前，豫能化集团还曾通过发债方式，为永煤控股提供了偿还“2020年度第一期超短期融资券”（以下简称20永煤SCP001）的兑付资金。

在“20永煤SCP001”即将到期之前，豫能化集团在8月14日公布的《河南能源化工集团有限公司2020年度第二期中期票据募集说明书》显示，本期中期票据发行拟募集资金10亿元，所募集资金拟全部用于偿还子公司债务融资工具。而这个需要偿还的子公司债务融资工具，就是永煤控股“20永煤SCP001”。

对于为何由豫能化集团发债代偿，永煤集团并未说明。不过，对于身为一家国有独资特大型能源化工集团、乃至河南省最大国企的豫能化集团来说，永煤控股确实扮演着极其重要的角色。

永煤控股在发债资料中提到，公司作为豫能化集团最重要的组成部分，一直为豫能化集团的第一大子公司，截至2020年6月末，永煤控股总资产占豫能化集团总资产比例超过50%。

在“20永煤SCP003”于11月10日到期之前，因流动资金紧张，永煤控股未能按期筹措足额兑付资金。没有继续向核心子公司施以援手的豫能化集团，也因永煤控股的违约受到波及——信用等级由AAA被降至BB，其存续期债券也陷入交叉违约的风险之中。

“他们的资金情况我不掌握，但到期的债务也比较集中。”上述永煤控股人士透露。事实上，和永煤控股一样债务沉重的豫能化集团，可能也只是心有余而力不足。

豫能化集团的2020年三季度财务报表显示，截至三季度末，公司共有货币资金285.63亿元，而流动负债为1625.95亿元，主要为短期借款和应付票据及应付账款，其中短期借款为540.78亿元。

据中金公司统计，永煤控股、豫能化存续债券体量接近500亿元，而且母子公司全部公募债券合计265亿元均设置了交叉保护条款。其中，永煤共15只150亿元，豫能化共10只债券115亿元。

“如果确认交叉违约，可能导致企业短期集中兑付压力进一步加大。”中金公司称。

与此同时，作为永煤控股的控股股东，豫能化集团还从永煤控股拆借了大笔资金。上海清算所网站10月16日披露的《永城煤电控股集团有限公司2020年度第六期中期票据募集说明书》显示，截至2020年6月末，永煤控股其他应收款（不含应收股利和应收利息）为155.98亿元，主要为与豫能化集团及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大。

虚胖的“世界500强”：利润主要来自投资收益

从目前来看，在核心子公司爆雷问题上，未及时“施救”的豫能化集团，或许也有自己的顾虑。

身在伊犁的宁凯（化名），对于河南本部的消息了解并不多。但作为豫能化集团二级子公司永宁煤化的一个部门负责人，对集团层面的财务困难，多少还是有所耳闻。

这种困难，甚至影响到职工工资的发放。“前一段资金情况紧张一点，七八月份以后开始逐步正常。”11月中旬，宁凯表示，“今年五六月份，集团公司有一批贷款到期，造成公司资金链紧张，并影响（了）五六月份工资的发放”。

目前来看，虽然渡过了年中的偿贷关口，但身为河南省规模最大的省级煤炭企业集团，豫能化集团的债务压力并未见明显改善。上海清算所披露的资料显示，截至今年三季末，豫能化集团总资产为2642.21亿元，总负债为2154.76亿元，净资产为487.46亿元，资产负债率达81.55%。

从财务状况看，豫能化集团的高负债率，已成为近年来的常态。公司2020年度第三期中期票据募集说明书显示，豫能化集团近三年（2017~2019年）的资产负债率分别为82.71%、79.98%和79.97%。

对于负债率高企的原因，豫能化集团方面提到：近年来由于发行人（即豫能化集团）推进产业结构调整和升级、资源整合力度加大，以及受客观因素的影响和制约，引起发行人的借款规模呈上涨趋势，在一定程度上提高了发行人整体的资产负债率。

如今，对豫能化集团来说，高负债率已是其在发债中必提的一个风险因素。其在最近一次发债中提到：未来，随着发行人的业务开展带来的资本支出，发行人的资金压力将进一步扩大，如果发行人的资产负债率不能保持在合理的范围内，发行人将面临一定的财务风险。

值得注意的是，豫能化集团官网信息显示，截至2019年12月，豫能化集团员工数为17.9万人，拥有煤炭产能8000多万吨、化工产品产能合计1000万吨，拥有大有能源等多家境内外上市公司。集团位居2019年世界500强企业第484位、中国500强企业第119位、中国石油和化工企业500强第7位、中国煤炭企业50强第11位。

然而，这家外表光鲜的公司，其盈利靠的并不是规模庞大的产业。发债文件显示，近年来，受煤化工板块盈利能力下降影响，豫能化集团经营性业务利润亏损大增，其利润主要来源于投资收益。

财务数据显示，2017~2019年及今年前三季度，豫能化集团的归母净利润分别为-4.64亿元、-8.82亿元、-21.13亿和-19.64亿元，亏损几乎呈现逐年增大趋势。

豫能化在发债时提及：煤炭业务是发行人业务板块中最重要的组成部分，未来宏观经济下行及行业周期景气度波动等不利因素有可能影响发行人业务盈利能力，发行人面临归母净利润持续为负的风险。

从目前情况看，盈利不见好转的同时，这家公司的短期偿债能力指标却在持续恶化。

2020年三季度财务报表显示，截至三季度末，豫能化集团的流动负债为1625.95亿元，占总负债的75.46%。在一位财会人士看来，这种债务结构并不合理，流动负债越高，代表企业短期内需要偿还的负债就越多，企业的经营风险和资金压力也越大。

由于流动负债高企，豫能化集团的流动资产一直无法覆盖流动负债，其最新流动比率和速动比率分别为64.04%和56.39%，短债偿债能力指标持续恶化。

此外，截至2020年三季度末，豫能化集团还有非流动负债528.8亿元，主要为应付债券和长期借款，其长期有息负债合计超400亿元。有息负债高企，也让豫能化集团每年的财务费用支出惊人，2018年、2019年和2020年前三季度，其财务费用分别为87.65亿元、79.82亿元及51.23亿元，对公司利润形成严重侵蚀。

此外，在偿债资金方面，豫能化集团主要依赖于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款融资、股权融资、股权质押以及信托等方式融资。

不过，在一位不愿具名的注册会计师看来，尽管融资渠道多元，但豫能化集团筹资性现金流净额常年为净流出状态，说明其外部融资环境已恶化。受永煤控股债券违约影响，其债券评级已被评级公司断崖式下调至BB，更可谓雪上加霜。

煤化工“失血点”：700亿资产持续亏损

年关临近，按照永煤控股内部人士的说法，即便工资已经拖欠数月，但他们的当务之急，已经放在了“全力保债券”。事实上，在永煤控股深陷债务沉疴之际，与其在财务上深度捆绑的母公司豫能化集团，显然早已意识到自身的问题。

“企业不消灭亏损，亏损就消灭企业，这是市场经济的基本原理。”早在今年3月24日，豫能化集团召开化工板块亏损源治理动员视频会，豫能化集团党委书记、董事长刘银志在讲话中指出，三年内仍然不能实现扭亏的，就要毫不犹豫关闭退出、挂牌出让，彻底从根源上止住“失血点”。

公司官网信息显示，豫能化集团是经河南省委、省政府批准，分别于2008年12月、2013年9月经过两次战略重组成立的一家国有独资特大型能源化工集团，主要涉及能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等产业。

结合豫能化集团披露的相关发债信息，刘银志所指的“出血点”，就包括化工板块。本月初，《河南商报》引用一位河南能源（即豫能化集团）改革小组成员表述称，“河南能源（即豫能化集团）煤化工板块700多亿的资产，一直在亏损。”

然而，长期以来，化工板块每年产生的巨额亏损，已严重拖累豫能化的业绩。在8月份的一份发债文件中，豫能化集团提到，煤炭行业周期性较强，公司煤炭板块获利能力仍具备不确定性和波动性，同时公司另一重要板块化工板块持续亏损，2019年，化工板块毛利润为-7.18亿元，2020年一季度化工板块毛利润为-2.65亿元，存在最近一期营业利润、净利润同比大幅下降的风险。

与此同时，豫能化集团近三年一期（2017~2019年及2020年一季度）的净利润分别为5034.64万元、8190.75万元、3878.70万元和105.61万元。

简单对比两组数据不难看出，化工板块显然已是决定豫能化集团整体盈利与否的关键因素。

发债文件披露的财务数据显示，近三年及2020年一季度，豫能化集团化工产业分别实现收入248.16亿元、380.54亿元、267.69亿元和46.63亿元，毛利率分别为6.46%、8.96%、-2.68%和-5.68%，毛利率水平较低，盈利能力较弱。

对于煤化工业务，豫能化集团也顾虑重重，其在8月份的一份募集说明书中提到：煤化工业务上游为煤炭生产行业，下游为钢铁、化工等行业，上游煤炭作为资源性产品，受供给侧改革影响价格呈回升趋势，成本增加，下游受宏观调控及市场竞争等影响，销售价格压力较大，公司的煤化工业务存在着盈利较弱的风险。

政府注资150亿之后：豫能化集团能否断臂求生？

“毕竟那么大企业，整个集团也接近20万人，资金紧张应该只是暂时的。”虽然远在新疆，但在宁凯看来，类似于5、6月份债务集中到期，豫能化的困难也只是暂时的。

不过，简单的头痛医头、脚痛医脚，显然不如大刀阔斧的改革有效。从目前的信息来看，豫能化集团也确实正在酝酿一场整体改革。

来自权威渠道的信息显示，今年9月底，河南省副省长王新伟牵头成立的债务化解小组已进驻豫能化集团。

从各方的信息来看，豫能化集团的改革，首先放在了剥离化工资产上。公开资料显示，作为河南省最大的工业企业，豫能化集团化工板块有35家主要化工企业、94套化工装置、18个种类的产品，产能近1000万吨，占河南省化工产业四分之三。2019年，豫能化集团位居中国石油和化工企业500强第7位，非央企的第2位。

《河南商报》报道显示，豫能化集团上马化工板块，初衷是实现多元化的业务价值，但是由于主要产品是甲醇等基础化工原料，化工40%是和房地产联系到一起，受房地产市场影响大。其次，当豫能化集团入场时，基础化工原料已经供应过剩，后续更是不断有企业布局。

豫能化集团于2017年成立了河南能源化工集团化工新材料有限公司（以下简称化工新材料公司），豫能化集团将旗下所有化工企业打包纳入该公司。启信宝显示，该公司控股化工企业14家，并对53家企业拥有实际控制权。

豫能化集团11月2日在上海清算所发布的公告显示，化工板块的剥离具体为：化工新材料公司的股权将被分为4个25%，分别剥离至鹤壁市政府、永城市政府、濮阳市政府和河南装备投资集团。

几乎同时，作为豫能化集团的核心子公司，永煤控股旗下的化工资产，也在划入化工新材料公司后被一并划出。

11月2号，永煤控股发布了资产无偿划转事项的公告。从公告来看，除了将已持有的中原银行全部股份划出外，永煤控股主要将旗下亏损较大的煤化工公司剥离至豫能化集团旗下的化工新材料公司。

从股权关系来看，除了中原银行，其他划出的煤化工公司均为永煤控股并表的一级子公司；从划出标的的经营情况来看，龙宇煤化工、永银化工均为资不抵债企业，净利润为负，对永煤控股的盈利造成较大的侵蚀。

根据豫能化集团2019年12月31日的审计报告，无偿划出报表的资产合计涉及的总资产为661.30亿元，占集团2019年度合并报表总资产的24.12%；无偿划转资产2019年实现净利润-37.43亿元，占集团2019年度合并利润表净利润的-9598.27%。

在多位债券和资本市场人士看来，近期豫能化集团和永煤控股的资产剥离、政府增资及人员管理等方面的改变，这些都说明公司已经开始了自救之路，且河南省的支持相继落地，但现在的当务之急是全力保住债券不进一步违约，进而恢复自身的“造血”功能。

然而，“造血”能力的恢复又谈何容易。在对化工资产进行剥离之际，豫能化集团所依赖的煤炭业务，当前并非处于景气周期。中诚信在评级报告中称，2020年新冠肺炎疫情暴发以来，煤炭下游主要行业开工率不足，煤炭市场价格整体呈下行态势，将对煤炭企业盈利能力产生一定不利影响。

与此同时，永煤控股债券违约事件还在继续发酵。永煤控股24日晚间披露，违约债券“20永煤SCP003”获得展期。但前一日（11月23日），“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”均未能按期足额兑付，再次触发了存续债券的交叉保护条款。

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